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估值回落低位,舍得酒业:控货挺价蓄力增长,全国化布局逐渐深入

时间:2022-10-18 22:32:17 | 浏览:310

(报告出品方/分析师:中信证券 刘海博 李越 李睿鹏)一、控货挺价蓄力增长,全国化布局逐渐深入 1.1 省外核心市场布局基本完成,打下扩张基础 近些年舍得酒业在“聚焦川冀鲁豫,提升东北西北,突破华东华南”的市场战略布局指引下,目前已经确立了

(报告出品方/分析师:中信证券 刘海博 李越 李睿鹏)

一、控货挺价蓄力增长,全国化布局逐渐深入

1.1 省外核心市场布局基本完成,打下扩张基础

近些年舍得酒业在“聚焦川冀鲁豫,提升东北西北,突破华东华南”的市场战略布局指引下,目前已经确立了四川、山东、东北、京津冀、河南和环太湖六大核心市场。

2021 年,基地市场四川贡献营业收入约 12 亿元,其中成都、遂宁为核心市场。

省外市场中,北方市场布局较为成熟,2021 年销售口径下,山东、东北收入分别达到约 8 亿,河南约 6 亿元,京津冀约 5 亿;南方环太湖区域收入约为 5 亿元。

舍得酒业省外收入持续增长,占比长期维持在 70%以上,作为全国化次高端白酒品牌,公司省外市场发展势头正盛:

东北市场:东北是舍得最早布局的省外市场,经过长时间培育,目前已成为舍得主要基地市场之一。

分产品看,东北市场主要以舍得系列为主,主要为品味舍得、智慧舍得、舍之道等,沱牌系 列占比则相对较低。

目前舍得在东北市场次高端价位浓香型白酒中的优势源于:

1)东北地区酒文化浓厚,地产品牌众多,但未产生区域性优势品牌,给全国化白酒品牌带来机会;

2)舍得较早布局东北市场,具备一定品牌粘性,作为当地次高端最大品牌,优先受益于消费扩容升级。

山东市场:相较于东北市场,山东市场属于后起之秀。

山东市场中,21 年山东市场销售口径完成约 8 亿(包括舍得、沱牌、陶醉、舍之道),主要以舍得和沱牌为主。2020 年开始,舍得在山东市场氛围不断提升,目前省内聊城、德州体量最大,并以此为中心辐射周边市场。

河南市场:河南市场相较于东北、山东市场体量稍逊一筹,但舍得已经打下一定基础。

河南市场中舍得最大的竞争对手是酱酒品牌(占据 50%左右份额),浓香型品牌中剑南春规模较大,但剑南春主攻宴席,舍得消费场景则主要以商务宴请为主,一定程度上存在错位竞争。

环太湖市场:环太湖市场主要指浙江省的杭州、嘉兴、湖州以及江苏省的苏州、无锡、常州几个地区,这些城市经济实力强,居民消费力较高,可顺应行业消费升级风口。环太湖战略提出后,公司专门成立了大区,三年多时间以来增速较高。

环太湖地区高端白酒有几百亿的规模,次高端价位也是有近百亿规模,并且当地白酒消费者对川酒认可度较强,加之复星在华东市场所赋能的渠道、品牌优势,公司未来在环太湖市场渗透空间较大。

1.2 主力单品库存良性,全国化增量可期

坚定控货挺价,库存处于良性水平阵痛过后,控量政策铸就弹性可能。

今年上半年,舍得多个核心市场遭遇疫情反复,终端动销受到一定影响。

在业绩承压下,公司对于品味舍得、智慧舍得等几大单品并没有选择盲目压货,而是坚定采取控量挺价策略,保障渠道端利润(渠道利润率基本维持在 10%左右)进而维持住渠道信心,同时为 Q3 良性的库存水平以及未来五代品味舍得新品的更新迭代打下良好基础。

布局逐渐深入,全国化汇量增长可期

全国化角度,舍得省外汇量及内生增长均具备较大空间。

2021 年复星入主后加速大商、优商回归,稳步推进全国化招商,公司省外经销商数量年内增加 515 家,21 年末达到 1785 家,18 至 21 年 CAGR 为 10.2%,对比近些年全国化高速扩张的山西汾酒(省外经销商数量 18-21CAGR 为 17.4%),仍有一定增长空间;内生层面,舍得省外平均单经销商收入持续攀升,21 年同比增长 29%,18-21CAGR 为 17.3%,较汾酒同样具备一定上升空间。

复星入主后在渠道端逐渐理顺天洋时期遗留问题,并通过授权开发定制产品、推行老酒战略、调整业绩考核指标、建立共享仓库等方式提高经销商利润,缓解渠道压力,渠道信心得以重塑,有助于经销体系良性发展。

当前公司放缓招商节奏,截至 22H1,公司经销商数量共计 2456 家,其中 22Q2 单季度净增 47 家,控货挺价的同时招商步伐亦有减缓。

环太湖战略或为全国化主要增量之一。

环太湖市场作为公司新培育的核心市场,低基数下近些年增速亮眼。

舍得作为导入型品牌,相较于同价位带竞品,具备较高的渠道利润,终端推力较强,且随着公司老酒战略推出,品牌形象深入人心,在环太湖市场认可度逐步提升。

环太湖市场所处的华东区域经济发达,消费升级趋势明显。以江苏为例,目前苏南(环太湖战略中苏锡常所处地区)主流白酒价格带上升到 300-500 元区间,落入次高端价格带,恰为公司主力单品品味舍得、智慧舍得所布局价位。

未来公司有望立足环太湖基地市场,向北继续深耕苏中、苏北,向东布局大城市上海(大城市会战计划),向西可突破安徽市场,增量空间广阔。

未来随着短期疫情扰动缓解后,经济弱复苏推动下,次高端酒消费场景将逐渐修复,需求稳步回升,特别是经济发达的华东市场有望率先复苏。

预计公司将依托环太湖区域等省外市场,恢复招商节奏,逐步推进全国化进程。

公司整体情况良好,厚积薄发,弹性凸显

当前看舍得的弹性空间,我们认为主要在于:

1)几大核心市场动力仍在,上半年疫情过后,Q3 恢复情况良好。省内方面,9 月份四川新一轮疫情爆发,川酒整体遭遇短期冲击,然而 9 月 19 起成都已有序恢复生产生活秩序,社会面向好;另一基地市场遂宁虽经历短暂疫情但目前已清零,影响有限。全国市场层面,随着国庆期间各地宴席场景逐渐恢复,次高端酒消费存在一定程度回补。

2)由于上半年采取控量政策,Q3 动销逐渐恢复后也未进行大幅度压货,因此当前品味舍得等几大主要单品库存良性,价格稳定。同时 Q2 招商步伐亦有缓解,未来全国化招商重启加速后,良性的库存和健康的渠道将为全国化加库存动销预留足够弹性。

3)在品味舍得等主要单品控量的同时,沱牌系列产品、老酒事业部产品和定制化产品等其他非主力产品在收入端形成有效支撑,在保障收入的同时确保主力产品渠道端维持健康。另一方面,疫情限制次高端价位舍得宴席等消费场景,然而沱牌系列中大众价位产品消费场景较为灵活(如居家消费),需求存在一定刚性。

二、报表端复星国际资金压力可控,预计对舍得影响有限

近日舍得大股东复星国际接连减持旗下核心资产,引发市场对于复星国际短期财务状况的担忧,担心舍得或被减持,对股价造成波动。

但我们通过对复星国际报表端财务状况分析认为,复星国际资金压力基本可控,预计对舍得影响有限。

2.1 复星国际陆续减持资产,从报表来看资金压力整体可控

复星国际陆续减持资产,引发市场猜疑 2022 年 9 月 2 日,复星医药披露大股东复星高科技减持计划,这是自 1998 年复星医药落户上交所以来复星高科技的首度减持。

回首2022年,复星国际旗下主要资产平台已多次减持旗下资产,22H1 先后减持海南矿业、泰和科技、青岛啤酒、中山公用部分股权。进入 9 月后,除前述提及的复星医药,金徽酒、复星旅文、永安保险、中粮科工、新华保险、豫园股份等均遭到不同程度减持。

此情形下,市场担心迫于短期财务状况压力,复星国际可能会减持舍得股份回流资金以改善 自身现金流状况。

观察复星国际财务数据,现金存在少量缺口

我们通过分析复星国际资产负债表可以发现,截至22H1,复星国际总负债(合并报表口径)为 6512 亿元。从业务结构角度,总负债中包含富足板块(保险、资管)下具有特殊性质的金融负债。

截至 22H1,富足板块下保险、资管板块负债分别为 1941 亿元、2433 亿元,其余三大板块负债额合计约为 2227 亿元。从负债性质角度,总负债中包含大量合同负债、应付贸易款等非计息负债。

截至 22H1,复星国际计息银行借款及其他负债(计息负债)合计为 2611 亿元,占比约为 40%。

近年来复星国际计息负债规模逐渐扩张,其中流动负债部分占比不断提升。

截至22H1,复星国际计息负债为 2611 亿元,其中流动负债部分(主要为短期借款)为 1237 亿元,占比达 47%,相较于 21H2 提升 3pct;与此同时,截至 22H1,复星国际账上现金及银行结余金额共计 1171 亿元,存在现金缺口约 66 亿元。

2.2 舍得是复星国际唯一控股上市酒企,战略上减持可能性较低

尽管截至 22H1 复星国际存在一定现金缺口,但据财新,复星国际短期或将获得多家中资银行总计 150 亿元的贷款授信。因此,在仍有部分减持计划未完成的基础上,复星国际在短期减持舍得套现的可能性较低。进一步,从战略规划或交易难度上来分析,复星国际减持舍得概率较低。

舍得成复星国际唯一实控上市酒企,战略上不会轻易放手

作为复星国际下快乐板块的重要组成部分,复星国际原本持有的上市酒类企业有金徽酒、舍得酒业和青岛啤酒三家。

2017 年 12 月,朝日集团与复星国际签署股份购买协议,将其所持青岛啤酒 2.43 亿股 H 股(约占总股本的 17.99%)转让给复星国际,交易完成后,复星国际成为青岛啤酒第二大股东。

自2019年 5 月起,复星国际开始减持青岛啤酒股份,至 2019 年底持股比例降至 15.67%;2021年底,其持股比例剩余 5.06%。

2022年 5 月 31 日,复星国际在港交所公告,附属公司同意以 62 港元/股的价格出售青岛啤酒约 6680 万股 H 股股份,自此复星国际将不再持有青岛啤酒 H 股。

在复星参股的几年时间内,青岛啤酒净利润稳定增长,2018 至 2021 年期间 CAGR 达到 27.8%,期间复星并未参与青啤的实际管理动作,通过资本运作获得了可观的投资收益。在减持青岛啤酒之际,复星国际将投资目标转向白酒。

2020年 5 月和 9 月,复星国际通过旗下豫园股份及其一致行动人海南豫珠分别以 18.37 亿元和 7.15 亿元增持金徽酒,最终合计持有金徽酒 38%股份。

2020年 12 月,复星国际通过豫园股份间接持有舍得酒业 29.95%股份。

2022年 9 月 2 日,复星国际旗下上市公司豫园股份发布公告称,公司及全资子公司拟通过协议转让方式出售金徽酒 13%股份,交易完成后豫园股份将不再是金徽酒控股股东(豫园股份及其一致行动人海南豫珠合计持股比降至 25%,且未来仍将继续减持 5%以上股份)。至此,舍得酒业成为复星国际旗下唯一拥有实控权的酒企。

对比金徽酒与舍得酒业, 2021 年,金徽酒净利润为 3.25 亿元,同比降低 2.0%;舍得酒业净利润 则为 12.71 亿元,同比增长 109.3%,舍得业绩亮眼。

舍得所在次高端价格带白酒市场近些年快速扩容。

根据观研报告网,2021 年我国次高端白酒市场规模预计约 1130 亿元,预计 2025 年将超 过 1500 亿元。

作为全国化次高端酒企,行业次高端风口下,舍得的成长性更值得期待,战略意义层面对复星国际也较为重要。

复星国际持有舍得集团股份,短期或难以找到对手方

不同于金徽酒,复星国际及旗下公司并非直接持有舍得酒业上市公司股份,而是持有舍得酒业控股股东舍得集团的股份。

2020 年 12 月,复星国际通过旗下控股子公司豫园股份以 45.3 亿元的资金竞得沱牌舍得集团 70%股权,从而成为舍得酒业(上市公司)间接控股股东。

以 2022 年 9 月 30 日舍得酒业收盘价测算,豫园股份所持有舍得集团公司股份价值约为 98 亿元(仅舍得上市公司部分价值);相较于流动性良好的上市公司股份,舍得集团的股份流动性不足,复星国际即使要减持,短期内或也难以找到对手方。

三、估值回落低位,看好未来上行弹性

复盘过去几轮白酒牛市,舍得弹性表现亮眼参考申万白酒行业指数,2004 年以来,我国共经历了四轮白酒牛市:

1)2004年初至2007年底。21世纪初中国加入WTO后经济进入高速发展阶段,货币政策放松,固定资产投资、外贸、房地产均进入上升周期,白酒迎来第一轮牛市;2007 年 A 股泡沫破裂,板块估值回落,叠加 2008 年金融危机影响下宏观经济降速,第一轮牛市结束。

2)2008 年 10 月至 2012 年 8 月。金融危机过后,我国政府出台“四万亿”财政刺激计划扩大内需,固定资产投资、房地产回暖,白酒政商务消费需求提升,开启新一轮牛市;2012 年中央收紧三公消费,叠加“塑化剂”事件影响,行业进入深度调整,同时宏观经济放缓,牛市结束。

3)2014 年初至 2018 年 6 月。2014 年我国货币政策和财政政策趋于宽松,同时居民收入和消费水平提升,大众消费承接政商务消费成为白酒主流消费场景,行业逐渐走出调整期;2018 年宏观经济去杠杆,叠加中美贸易战爆发影响情绪面,市场不确定性增强,第三轮牛市结束。

4)2019 年初至 2021 年底。2019 年宏观经济政策趋稳叠加贸易战影响减弱,市场信心逐渐修复,行业层面茅台、五粮液、国窖批价上行带动各价格带扩容,尽管 2020 年上半年遭遇疫情短期影响,但在消费升级支撑下酒企业绩迎来爆发期,新一轮牛市开启;2022 年黑天鹅事件不断,国内疫情反复、国外俄乌战争爆发等不确定性事件影响市场信心,经济增速放缓背景下行业进入调整期。

我们对过去几轮白酒牛市中各代表性次高端酒企股价进行复盘,从其区间股价增幅窥探各自的牛市属性,并且重点关注行业涨幅最快阶段各标的的弹性。

随着舍得体量增长及次高端价格带的爆发,舍得在牛市中的弹性持续提升。

从整个牛市阶段的综合增幅看,第一轮牛市时舍得区间增幅位于最末,但与汾酒相差无几,主因彼时舍得体量较小,仍未成长为真正意义上的全国化次高端酒企;第二、三轮牛市中,舍得股价增幅同样与汾酒相近,但二者位于全国化次高端行业平均水平;第四轮牛市中,舍得增速惊人,区间增幅位列次高端酒企首位。

在各轮牛市中,我们选取行业上涨最快所在时间段,测算舍得的弹性增幅。在所经历的 7 个弹性区间段内,舍得共有 4 次区间增幅位于行业首位,其余 3 次也处于行业平均水平。

板块估值回落,舍得配置价值凸显

当前,次高端酒板块估值大幅回落,舍得酒业配置价值显现。目前次高端酒企动态估值水平已经普遍回落,其中舍得于 2022 年 9 月 30 日在 3 年内、5 年内、10 年内的估值百分位分别回落至 18%、19%和 7%;对应 PEG 水平仅为 0.79。我们认为,在当前的估值水平下,舍得已经具备较高的长期配置价值。

综合,对于舍得,一方面,市场所担忧的大股东复星减持风险影响有限;另一方面,短期波动影响不改长期消费升级趋势,次高端价格带空间仍在,行业持续复苏过程中,低估值下看好舍得自身的高弹性空间。

四、盈利预测

我们预测公司 22-24 年每股收益分别为 4.71、6.14 和 7.72 元,结合可比公司,给予 22 年 32 倍 PE,对应目标价 150.72 元。

五、风险提示

消费升级不及预期风险。公司的收入增长来源主要是定位次高端的舍得系列酒,若消费升级 低于预期,次高端白酒市场增速放缓,将对公司收入和产品结构升级带来不利影响。

市场竞争加剧风险。目前次高端及川酒市场竞争仍较为强烈,酒企销售费用较高,若公司增 加费用支出,加大广告投放和促销力度,盈利水平将承受压力。

食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件,可能对公司的动销及业绩造成不 利影响。

复星国际财务风险。若复星国际财务状况恶化,可能对舍得股价表现造成负面影响。

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精选报告来自【远瞻智库】

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